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浙商資產(chǎn)研究院《金融行業(yè)周報(bào)》（第334期）

發(fā)布時(shí)間： 2025年04月07日 17:00

摘要

特朗普擬征“對(duì)等關(guān)稅”大超預(yù)期，市場(chǎng)為何押注“衰退”而非“滯脹”；

萬科上市34年來首虧495億；

廣東省2024年不良貸款規(guī)模全國第一，總量達(dá)2806億元；

廣州資產(chǎn)簽訂重大債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，金額超年收入50%

來源：浙商資產(chǎn)研究院

一、財(cái)經(jīng)政策資訊

近日，特朗普競選團(tuán)隊(duì)釋放強(qiáng)硬貿(mào)易信號(hào)，提出對(duì)主要貿(mào)易伙伴實(shí)施**大范圍、高幅度“對(duì)等關(guān)稅”**政策設(shè)想，引發(fā)全球市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。盡管關(guān)稅本質(zhì)具有推動(dòng)價(jià)格上漲的通脹效應(yīng)，但市場(chǎng)卻普遍押注“衰退”成為最終結(jié)果，預(yù)期出現(xiàn)罕見反轉(zhuǎn)。

【評(píng)論】表面看，“高關(guān)稅=高通脹”，但投資者用腳投票選擇“衰退”，邏輯的關(guān)鍵在于三個(gè)字：傳導(dǎo)鏈。

一、“傳導(dǎo)中斷”：關(guān)稅成本無法轉(zhuǎn)嫁，傷的是需求端

當(dāng)關(guān)稅稅率大幅超預(yù)期、覆蓋面極廣時(shí)，企業(yè)無法有效將成本向下游傳導(dǎo)。進(jìn)口商面臨價(jià)格陡升，但在工資增長疲軟、消費(fèi)能力未同步提升的背景下，被迫壓縮利潤或減少進(jìn)口，進(jìn)而導(dǎo)致終端商品需求崩塌。

一旦需求斷崖式下滑，“供需錯(cuò)位”轉(zhuǎn)向“供需雙縮”——這不是滯脹，而是實(shí)打?qū)嵉乃ネ艘鎲?dòng)。

二、“三重負(fù)反饋”：金融+政策+匯率三殺聯(lián)動(dòng)

通脹預(yù)期下降 → 實(shí)際需求收縮：高關(guān)稅可能拉升短期價(jià)格，但市場(chǎng)若預(yù)期“需求塌陷、價(jià)格頂點(diǎn)將至”，企業(yè)就不會(huì)貿(mào)然漲價(jià)，反而可能提前削減產(chǎn)能或庫存，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)更快降溫。

資本市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)逆轉(zhuǎn)：如果高關(guān)稅引發(fā)企業(yè)盈利能力預(yù)期下修，美股走弱，居民財(cái)富縮水，那么消費(fèi)與投資信心雙擊疲軟，經(jīng)濟(jì)向下循環(huán)被強(qiáng)化。

美元走弱、進(jìn)口漲價(jià)內(nèi)外共振：降息預(yù)期疊加關(guān)稅成本抬升，使得輸入型通脹與貿(mào)易保護(hù)主義形成“價(jià)格錯(cuò)覺”——實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)卻已全面縮表。

三、“特朗普式通脹”≠美聯(lián)儲(chǔ)式通脹

過去的“滯脹”邏輯基于供給沖擊+寬松貨幣+強(qiáng)需求。而特朗普式通脹偏行政干預(yù)+抬價(jià)封鎖+避險(xiǎn)外流，短期價(jià)格可能上行，但經(jīng)濟(jì)基本面卻并無支持，屬于“空心通脹”，不可持續(xù)。

二、房地產(chǎn)行業(yè)資訊

3月31日，萬科發(fā)布2024年度報(bào)告，首次披露自上市以來的年度虧損——巨虧495億元。這不僅是公司上市34年來的首次轉(zhuǎn)負(fù)，也成為本輪房地產(chǎn)深度調(diào)整中最具象征意義的標(biāo)志性事件之一。

【評(píng)論】萬科這份“虧損答卷”既是企業(yè)自身轉(zhuǎn)型陣痛的寫照，更像是整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)告別黃金時(shí)代的縮影。

一、危機(jī)非一日之寒，財(cái)報(bào)暴雷早有預(yù)兆

事實(shí)上，萬科財(cái)務(wù)危機(jī)已有端倪。從銷售額下滑、利潤率壓縮，到應(yīng)收賬款居高不下、融資渠道收緊，萬科在2023年起就已開啟“瘦身求生”模式。此次虧損495億，主要源于大額資產(chǎn)減值準(zhǔn)備（含存貨跌價(jià)、項(xiàng)目虧損、資產(chǎn)處置等），也是對(duì)過去幾年激進(jìn)拿地和高杠桿運(yùn)營模式的一次“總清算”。

二、龍頭巨虧，行業(yè)底部信號(hào)愈發(fā)明確

作為行業(yè)標(biāo)桿，萬科的巨虧代表著即便是頭部房企，也難以幸免于當(dāng)前周期性寒冬。在全國多數(shù)房企都陷入“債務(wù)違約—銷售承壓—信用重塑”循環(huán)的背景下，萬科此次“主動(dòng)爆雷”某種意義上反倒釋放了市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)板塊“真實(shí)底”的預(yù)期——不破不立，或?yàn)橹厮苄判牡钠瘘c(diǎn)

三、傳統(tǒng)房地產(chǎn)模式正被加速清算

高周轉(zhuǎn)、高杠桿、以規(guī)模換效益的打法正在全面失靈。萬科的困境，折射的是整個(gè)行業(yè)必須告別“拿地—賣房—融資—再擴(kuò)張”的舊模式，向“運(yùn)營驅(qū)動(dòng)—持有為主—現(xiàn)金為王”過渡。而萬科正在推動(dòng)的“收縮戰(zhàn)線、聚焦租賃、嘗試REITs、擴(kuò)大城市更新”策略，也許將成為未來幾年中國房企自救路徑的參照樣本。

四、行業(yè)信心與政策扶持或?qū)⑦M(jìn)一步加強(qiáng)

萬科作為“白名單”中的優(yōu)質(zhì)房企之一，其巨虧消息也可能倒逼監(jiān)管層出臺(tái)更為精準(zhǔn)的支持政策，例如優(yōu)化供需結(jié)構(gòu)、加速不良資產(chǎn)出清、推進(jìn)保交樓體系建設(shè)等，以避免“優(yōu)質(zhì)變劣質(zhì)”連鎖反應(yīng)。

三、不良資產(chǎn)行業(yè)資訊

（一）截至2024年末，已有26個(gè)地區(qū)披露銀行業(yè)不良貸款數(shù)據(jù)，其中廣東省不良貸款余額達(dá)2806億元，新增約450億元，穩(wěn)居全國首位。不良貸款率上升0.17個(gè)百分點(diǎn)至1.52%，高于全國商業(yè)銀行平均水平。

【評(píng)論】廣東作為中國經(jīng)濟(jì)總量第一大省，不良貸款總量全國第一表面上看似“正?！保澈髤s映射出該區(qū)域在復(fù)雜經(jīng)濟(jì)周期中所面臨的深層次結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。

首先，不良貸款總量上升反映出區(qū)域內(nèi)部分行業(yè)和企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放。尤其是制造業(yè)、房地產(chǎn)和出口導(dǎo)向型中小企業(yè)在全球經(jīng)濟(jì)下行壓力和國內(nèi)消費(fèi)疲軟雙重夾擊下，違約率有所上升；地方銀行及城商行所暴露的不良資產(chǎn)，往往更集中于這些高杠桿、高波動(dòng)行業(yè)。

其次，廣東作為不良資產(chǎn)“存量+增量”并存的典型區(qū)域，近年來雖不斷優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)、引入多家地方AMC參與不良化解，但在企業(yè)清算退出、抵押品處置方面依然面臨“落地難、周期長、價(jià)格低”等普遍痛點(diǎn)，致使部分風(fēng)險(xiǎn)長期滯留于賬面。

再者，從全國產(chǎn)業(yè)和區(qū)域?qū)Ρ葋砜?，廣東的不良率雖然并未突破2%的“警戒線”，但其絕對(duì)規(guī)模大，傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)范圍廣，若大額違約或連鎖風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生，將對(duì)區(qū)域金融穩(wěn)定產(chǎn)生更直接影響。因此，廣東的不良走勢(shì)具有一定的“風(fēng)向標(biāo)”意義。

另一方面，廣東也是不良資產(chǎn)市場(chǎng)化處置的前沿陣地。近年來，多起大型金融債權(quán)、涉房抵債資產(chǎn)包在粵港澳大灣區(qū)掛牌交易，形成了較活躍的“資產(chǎn)流轉(zhuǎn)+資本退出”生態(tài)。這為下一步地方AMC創(chuàng)新處置模式、引入外資參與、推動(dòng)REITs化等工具提供了良好土壤。

綜上，廣東不良貸款規(guī)模全國第一固然反映出風(fēng)險(xiǎn)壓力，但也說明其金融體系具備“先暴露、先治理”的市場(chǎng)成熟度。未來能否在推動(dòng)不良清收效率、推動(dòng)區(qū)域金融重構(gòu)方面取得突破，將對(duì)全國其他省市具有重要的示范意義。

（二）近日，廣州資產(chǎn)管理有限公司公告稱，已與客戶正式簽署《債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，此次轉(zhuǎn)讓的債權(quán)資產(chǎn)金額超過其近一年?duì)I業(yè)收入的50%，并已完成協(xié)議簽署流程。該筆交易規(guī)模之大，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)地方AMC業(yè)務(wù)拓展和資產(chǎn)處置能力的新關(guān)注。

【評(píng)論】廣州資產(chǎn)本次大額債權(quán)轉(zhuǎn)讓，釋放出幾個(gè)關(guān)鍵信號(hào)，值得從地方AMC發(fā)展邏輯與不良資產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)演變兩個(gè)層面進(jìn)行觀察：

一、地方AMC加速盤活存量、釋放流動(dòng)性壓力

當(dāng)下，不良資產(chǎn)市場(chǎng)正面臨“存量高企、流轉(zhuǎn)受阻”的階段性瓶頸。本次廣州資產(chǎn)主動(dòng)處置大額債權(quán)包，表明其在加強(qiáng)自身資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)方面正采取更為積極的姿態(tài)，也可能反映出其部分項(xiàng)目已進(jìn)入可處置的“成熟期”或受限項(xiàng)目需加快退出。

二、債權(quán)金額超營業(yè)收入50%，屬“以大博活”

如此大體量的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，占比超公司年?duì)I收一半，意味著該項(xiàng)目對(duì)廣州資產(chǎn)的現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)乃至業(yè)績預(yù)期都有重要影響。如果回款效率較好，將極大提升公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力和再投資能力；但若債權(quán)折價(jià)或處置難度高，也可能帶來賬面損失或營收壓力。

三、透露出AMC行業(yè)正在重塑業(yè)務(wù)模式

相比以往依賴低折價(jià)收包、被動(dòng)清收的老路，地方AMC如今更強(qiáng)調(diào)“主動(dòng)管理+資產(chǎn)退出”能力。廣州資產(chǎn)此次交易有望成為地方AMC探索與產(chǎn)業(yè)資本、金融投資人、地產(chǎn)平臺(tái)等新型買方合作的典型案例，也標(biāo)志著區(qū)域AMC正從傳統(tǒng)“資產(chǎn)倉庫”向“資產(chǎn)運(yùn)營商”角色轉(zhuǎn)變。

四、市場(chǎng)層面將推動(dòng)債權(quán)定價(jià)機(jī)制更趨市場(chǎng)化

如此規(guī)模的交易若公開競價(jià)或引入第三方評(píng)估，將有助于提升不良資產(chǎn)包的透明度與定價(jià)基準(zhǔn)，為后續(xù)區(qū)域內(nèi)其他資產(chǎn)交易提供參考系。這對(duì)激活不良資產(chǎn)市場(chǎng)、打破“僵尸債權(quán)”流轉(zhuǎn)瓶頸具有現(xiàn)實(shí)意義。

2025年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)分析總結(jié)

浙商資產(chǎn)研究院《金融行業(yè)周報(bào)》（第333期）